실리콘밸리의 새로운 인수 전략이 월스트리트를 강타하다

벤처 캐피털 (Venture capital)은 기업용 소프트웨어 (enterprise software)가 실현하지 못한 인공지능 (AI) 전환을 매수를 통해 확보하고 있습니다. 벤처 기업들은 기업들에게 AI 도구를 판매하는 대신, 기존의 레거시 기업 (legacy companies)을 통째로 인수하여 내부에서부터 AI를 중심으로 재구축하고 있습니다.

이러한 베팅은 벤처 캐피털 (VC)을 공격적인 위치에 서게 하는 반면, 지난 사이클 동안 정점의 가격으로 기업용 소프트웨어를 매수했던 전통적인 사모펀드 (private equity)를 수비적인 위치에 머물게 합니다.

실리콘밸리에서는 이 전략을 'AI 롤업 (AI rollup)'이라고 부릅니다. 지난 6개월 동안 이 전략은 공개 시장 (public markets)으로 두 차례 진입했습니다. 12월에 있었던 General Catalyst와 Trian의 76억 달러 규모 Janus Henderson (JHG) 상장 폐지 인수, 그리고 5월에 있었던 Long Lake Management의 American Express Global Business Travel (GBTG)을 65% 프리미엄을 얹어 63억 달러에 인수하기로 한 합의가 그것입니다.

General Catalyst의 매니징 디렉터 (managing director)인 Madhu Namburi는 이를 "소프트웨어로서의 서비스 (service as software)"라고 부릅니다. 이는 소프트웨어 기업들이 성장을 위해 비용을 늘릴 필요가 없었기에 높은 수익성을 기록할 수 있었던 서비스형 소프트웨어 (SaaS)에 대한 새로운 해석입니다. AI 롤업 (AI rollups)은 동일한 논리를 서비스 비즈니스에 적용합니다.

벤처 기업들은 2023년부터 주로 사적 시장 (private market) 내부에서 이 플레이북 (playbook)을 실행해 왔습니다. Alpha Wave와 함께 Long Lake를 지원하는 General Catalyst는 약 12개의 이러한 롤업 (rollup) 수단들을 공동 창설했습니다.

Joshua Kushner의 Thrive Capital은 10억 달러 이상의 자본을 보유한 Thrive Holdings를 동일한 모델로 운영하고 있습니다. 이들은 최근 지역 회계 법인들의 AI 롤업 (AI rollup)을 지원하며 자금을 투입했습니다. Lightspeed와 Andreessen Horowitz 또한 이 흐름에 합류하고 있으나, 이들에게는 아직 초기 단계입니다. 인수 대상들은 공통된 특징을 공유합니다. 바로 헬스케어 (healthcare), 회계 (accounting), 보험 (insurance), 고객 서비스 (customer service), 부동산 관리 (property management), 건설 (construction)과 같이 소프트웨어 도입이 뒤처진 산업군에 속해 있다는 점입니다.

이는 또한 이러한 거래를 수행할 수 있는 주체를 변화시킵니다. 전통적인 사모펀드 (Private Equity)는 고정된 현금 흐름을 확보하고, 이를 레버리지화하며, 마진을 짜내는 금융 공학 (Financial Engineering)을 중심으로 구축되었습니다. 반면 AI 롤업 (AI rollup)은 성장을 중심으로 구축됩니다. AI가 고객 대응 팀의 규모를 확장하면, 재투자된 현금이 더 많은 인수를 지원하는 방식입니다. 이는 본질적으로 성장 마인드셋 (Growth mindset)을 기성 기업에 적용하는 벤처 모델의 변형입니다. Long Lake는 Berkshire Hathaway가 채택한 전략처럼 기업들을 영구적으로 보유할 계획입니다.

Long Lake는 효과적인 AI 배포 (AI deployment)로 가는 가교가 어떤 모습인지 보여주는 가장 명확한 사례입니다. 설립 3년 차인 이 회사는 HOA 관리, 건설, 그리고 이제는 기업 출장 분야에 이르기까지 30개 이상의 기업을 인수했습니다. 이들은 Nexus라고 불리는 독자적인 AI 플랫폼을 운영하며, 이는 프런티어 연구소 (Frontier labs)들이 초기에는 타겟팅하지 않는 각 산업의 특정 워크플로우 (Workflows)에 맞춰 조정되었습니다.

Long Lake의 CEO인 Alex Taubman은 자사의 내부 평가에서 Nexus가 Claude 또는 ChatGPT와 같은 범용 모델 (General purpose models)보다 5배 더 뛰어난 성능을 발휘한다고 말합니다. 기술을 넘어, 이들의 베팅은 회사를 소유하고 엔지니어들을 수년간 내부에 배치함으로써 변화를 지속 가능하게 만드는 것입니다. Long Lake 엔지니어 대부분은 엔지니어가 고객과 함께 현장에서 수개월 동안 근무하는 Ramp와 Palantir 출신입니다.

전통적인 사모펀드는 정반대의 베팅을 했습니다. 이들은 반복적인 SaaS 매출이 비즈니스에서 가장 방어 가능한 현금 흐름이라는 논리에 따라, 2020년대 초반에 최고 배수 (Peak multiples)로 엔터프라이즈 소프트웨어를 매수했습니다. 해당 거래에는 Vista의 Citrix 인수, Thoma Bravo의 Anaplan 및 Coupa 인수, 그리고 Silver Lake의 Qualtrics 인수가 포함되었습니다. 3년이 지난 지금, 바로 그 기업들이 AI 파괴적 혁신 (AI disruption)에 가장 많이 노출되어 있습니다.

최근 발표된 Anthropic과 Blackstone, Hellman & Friedman, 그리고 Goldman Sachs 간의 파트너십 — 그리고 Apollo와 General Atlantic의 지원을 받는 OpenAI와의 병행 벤처 — 이 바로 그에 대한 대응입니다. 이들은 이미 장부에 기록된 포트폴리오에 프론티어 모델 (frontier models)을 도입하고 있습니다. 하지만 이는 마치 배포 문제 (deployment problem)를 해결하려는 컨설턴트의 시도처럼 보입니다. 어느 쪽도 소유하지 않은 사람들이, 다른 사람의 AI를 다른 사람의 회사에 배포하는 격입니다.

벤처 캐피털 (VC) 모델에는 두 가지 잘못될 가능성이 있습니다. 첫 번째는 수익률 (returns)입니다. 운영 회사 (operating companies)는 역사적으로 장기 보유 시 100%에서 200%의 수익률을 창출해 왔으며, 벤처 펀드들이 흔히 약속하는 10배의 수학적 계산과는 다릅니다. 벤처 노출 (venture exposure)을 위해 수표를 발행했던 연금 펀드와 기금들은 결국 사모펀드 (private equity)에 더 가까운 무언가를 갖게 될 수도 있습니다. 두 번째는 실행 (execution)입니다. Vista와 Thoma Bravo는 상장 폐지하여 사유화한 회사들을 운영하기 위해 운영 팀 (operating teams)을 구축하는 데 수십 년을 보냈습니다. 반면 벤처 기업들은 스타트업에 수표를 발행할 뿐입니다. Taubman의 방어 논리는 다음과 같습니다: "AI에서의 3년은 실제로는 AI 이전의 30년과 같습니다."

다음 상장 폐지 (take-private) 사이클은 이미 시작되었으며, 그것은 소프트웨어 분야가 아닙니다. 그 밑바탕에 있는 지루한 비기술 기업 (non-tech companies) 분야에서 일어나고 있습니다.