분열된 화면 (The Split Screen)

5월 21일, 두 개의 제조업 조사 결과가 상반된 판결을 내렸습니다. Philly Fed는 -0.4를 기록했고, S&P Global의 PMI는 55.3을 기록했습니다. 이들은 서로 모순되는 것이 아닙니다. 이들은 서로 다른 두 경제를 측정하고 있습니다. 즉, 냉각되고 있는 산업 중심지와 과열되고 있는 AI 공급망(AI supply chain)입니다. 5월 21일, 미국 제조업에 대한 두 조사 결과가 불과 몇 시간 간격으로 발표되었으나 기본적인 현실에 대해 의견이 엇갈렸습니다. Philadelphia Fed의 제조업 지수(Manufacturing Index)는 -0.4로 나타났는데, 이는 4월의 +26.7에서 급락한 것이며 2026년 최저치입니다. 같은 날 오후, S&P Global Flash US 제조업 PMI(Manufacturing PMI)는 55.3을 기록하며 2022년 5월 이후 가장 강력한 수준을 보였고, 공장 생산량은 4년 만에 가장 빠른 속도로 성장했습니다. 같은 국가, 같은 달임에도 불구하고 미국 공장들이 확장 중인지 수축 중인지에 대해 정반대의 판결이 나온 것입니다. 금융 언론은 이를 노이즈(noise)로 분류했습니다. 이것은 노이즈가 아닙니다. 이것은 서로 다른 두 경제를 향하고 있는 두 개의 측정기이며, 각 측정기는 자신이 볼 수 있는 대상에 대해 정확하게 보고하고 있는 것입니다.

각 조사가 보는 것

Philadelphia Fed는 펜실베이니아 동부, 뉴저지 남부, 델라웨어를 포함하는 약 250개의 제조업체를 조사합니다. 응답자 기반은 화학, 금속 가공, 산업용 기계 분야에 집중되어 있으며, 이들 기업의 주문서는 주택, 상업용 건설 및 전통적인 산업 공급망(industrial supply chain)을 추적합니다. 5월에 이 기업들은 벼랑 끝으로 떨어졌습니다. 신규 주문(New orders)은 35포인트 하락하여 -1.7을 기록했는데, 이는 2025년 4월 이후 가장 약한 수치입니다. 출하량(Shipments)은 29포인트 하락하여 겨우 +4.9로 양수 영역을 유지했습니다. 고용 지수(employment index)는 -2.8로 음수를 유지했으며, 이는 4개월 만에 세 번째로 0 아래를 기록한 것입니다. 현재 상황을 나타내는 모든 지표에 따르면, 제3구역(Third District)의 공장들은 급격히 냉각되고 있습니다. 그럼에도 불구하고 이 기업들은 더 나빠질 것에 대비하고 있지 않습니다. 조사의 6개월 기대치(six-month expectations)는 실제로 상승했으며, 대부분의 선행 지표(forward-looking indicators)가 이미 높아진 수준에서 더 상승했습니다.

오늘날 위축되고 있는 공장들은 자신들의 위축을 일시적인 현상, 즉 구조적 하락이 아닌 지역적인 기류 변화(air pocket)로 해석합니다. S&P Global PMI는 이와 다른 집단을 살펴봅니다. 이들의 패널은 전국 단위이며 섹터 범위가 훨씬 더 넓어, 지역 연준(Fed) 조사에서는 거의 다루지 않는 기술 인접 제조업(semiconductor equipment, electrical components, power infrastructure, data-center hardware)까지 아우릅니다. 5월의 내부 지표들은 과열되었습니다. 투입 재고(Input inventories)는 11개월 만에 가장 가파른 속도로 상승했습니다. 공급업체 인도 시간(Supplier delivery times)은 2022년 8월 이후 최대 폭으로 늘어났습니다. 투입 가격(Input prices)과 산출 가격(Output prices)은 각각 2022년 6월과 9월 이후 가장 빠른 속도로 가속화되었습니다. 이러한 과열의 원인에 대해 솔직해질 필요가 있습니다. 그 과열의 일부는 수요 때문이며, 일부는 마찰(friction) 때문입니다. S&P는 인도 시간의 연장과 재고 축적의 원인을 전쟁 관련 해상 운송 차질, 관세 제약, 그리고 예상되는 가격 인상에 대비한 예방적 비축(precautionary stockpiling)의 탓으로 돌렸습니다. 또한 인도 시간의 연장은 그것이 강세가 아닌 스트레스를 나타낼 때조차 기계적으로 PMI를 높이는 경향이 있습니다. 하지만 그 마찰은 수요가 발생하는 바로 그 지점에 집중되어 있습니다. 즉, 뉴저지 남부의 화학 및 금속 공장이 속해 있지 않은, 투입재 수요가 높고 글로벌 소싱에 의존하는 공급망(supply chains)에 집중되어 있습니다.

동일한 단층선, 새로운 장소. 이 저널은 이전에도 이러한 분열을 추적해 왔습니다. 3월에는 한국의 KOSPI가 역사상 최악의 날을 기록하는 동안 유럽은 동일한 뉴스에 랠리를 펼쳤을 때(The Fracture), 4월에는 두 개의 연방준비제도(Federal Reserve) 연구 논문이 동일한 데이터로부터 정반대의 결론에 도달했을 때(The Operative Variable), 그리고 5월에는 고용 조사 결과가 엇갈렸을 때(The Variance)였습니다. 매번 동일한 단층선이 나타났습니다. 즉, AI 구축(AI build-out)에 구조적으로 노출된 경제와 그로부터 격리된 경제가 점점 더 함께 움직이기를 거부하고 있다는 점입니다. 5월 21일은 그 단층선이 새로운 장소, 즉 제조업 데이터 자체 내부에서 드러난 날입니다. 이 괴리는 부분적으로 하나의 지도와 같습니다.

Philly Fed의 미드-애틀랜틱 (mid-Atlantic) 기반은 AI 자본이 흐르는 곳이 아닙니다. 화학 제품 제조사를 주요 공급업체로 하는 델라웨어 (Delaware) 주에 하이퍼스케일 (hyperscale) 데이터 센터를 구축하지는 않습니다. 전국 단위의 범위를 가진 S&P Global 패널은 해당 공급망에 실제로 속해 있는 기업들을 포착합니다. 즉, 수년 치의 수주 잔고 (backlog)를 보유한 전력 인프라 기업, 가동률이 한계에 도달한 반도체 장비 제조업체, 리드 타임 (lead time)이 계속 늘어나고 있는 전기 부품 공급업체들입니다. 이들은 전국 지표에는 나타납니다. 하지만 지역 지표에서는 거의 보이지 않습니다. 이 두 번째 경제의 규모는 결코 미미하지 않습니다. 데이터 센터에 현장 전력을 판매하는 Bloom Energy는 약 200억 달러의 수주 잔고를 보유하고 있으며, 제품 수주 잔고는 전년 대비 약 2.5배 증가했습니다. Broadcom의 AI 매출은 전년 대비 106% 성장하여 단일 분기에 84억 달러를 기록했습니다. 전력 및 냉각 복합체인 Vertiv, GE Vernova 및 그 동종 기업들은 광범위한 산업 지표(industrial tape)로부터 눈에 띄게 분리되었습니다. 이 기업들 중 그 어느 것도 Philadelphia Fed의 패널이 측정하고 있는 대상이 아닙니다. 그리고 그 밑바탕에 깔린 수요는 물리적 구축 (physical buildout) 쪽으로 계속 기울고 있습니다. AI 모델을 학습(training)시키는 것이 아니라 실행하는 추론 (Inference)은 이제 AI 인프라 지출의 55% 이상을 소비하며 학습을 추월했습니다. 그리고 추론은 끊임없이 물질적입니다. 전력 공급 장치, 냉각, 네트워킹, 그리고 랙 (rack) 단위의 연속적인 구축이 그것입니다. 이것이 바로 제조업입니다. 다만 전후(postwar) 산업 기반을 구축했던 제조업과는 다른 우편번호(zip codes)와 다른 설문 패널에 기록될 뿐입니다.

이것이 의미하는 바: 두 개의 설문 조사가 불일치하는 것은 보통 반올림 오차의 문제입니다. 하지만 응답 패널이 서로 다른 두 개의 경제를 나타내기 때문에 두 설문 조사가 불일치하는 것은 정보입니다. Philadelphia Fed는 금리, 주택 착공, 그리고 내구 소비재가 구축한 경제, 즉 금리에 민감하고 경기 순환적이며 현재 냉각되고 있는 경제를 읽고 있는 것입니다.

S&P Global PMI는 상당 부분 하이퍼스케일러 (Hyperscaler)의 자본 지출 (Capital Expenditure, Capex)이 구축하고 있는 경제, 즉 자본 지출 주도적이며 현재로서는 구조적인 경제를 읽고 있습니다. 이러한 정직함은 양날의 검과 같습니다. 5월 S&P 지표의 강세 중 일부는 일시적입니다. 재고 축적이 정상화되고 전쟁으로 교란된 공급망이 회복되면, 헤드라인 수치도 함께 냉각될 것입니다. 필라델피아 연준 (Philly Fed) 지표의 약세 중 일부는 지역적이며 반등할 수도 있습니다. 두 수치 모두 완전한 진실은 아니며, 바로 그것이 핵심입니다. 냉각되는 산업 중심지와 호황을 누리는 AI 공급망을 하나의 수치로 혼합한 단일 국가 제조업 지수는 이제 드러내는 것보다 더 많은 것을 숨기고 있습니다. AI 자본 지출이 전통적인 산업 기반이 위축되는 속도보다 빠르게 성장하는 한, 이러한 분열은 지속될 것입니다. 하이퍼스케일러의 지출이 둔화되거나 기존 제조업이 회복된다면, 두 지표는 다시 하나로 합쳐질 것입니다. 그때까지 5월 21일의 데이터는 화해시켜야 할 모순이 아니었습니다. 그것은 서로 다른 속도로, 서로 다른 장소에서, 서로 다른 이유로 두 개의 산업 사이클을 동시에 가동하고 있는 국가의 가장 명확한 스냅샷이었습니다. 본 내용은 지능 전환 (Intelligence Transition)을 내부에서 관찰하는 The Synthesis에 처음 게시되었습니다.