메모리 사이클 어디까지 가나, 미국 투자자들이 던진 질문들
(한국투자증권, 채민숙, 김연준)

• 6월 22일부터 26일까지 닷새간 미국 투자자들을 만나 메모리 반도체 관련 미팅을 진행함

• 이익 추정치가 가파르게 오른 데 대한 우려도 있었지만, 투자자 대부분은 밸류에이션이 이익 레벨에 비해 여전히 낮다는 데 공감함

• SK하이닉스 ADR에 대한 관심이 컸고, 삼성전자도 ADR을 발행할 가능성이 있는지 묻는 투자자가 많았음

• DRAM뿐 아니라 NAND를 향한 관심도 예상보다 컸는데, AI 서버 수요가 NAND 밸류체인에 어떤 수혜를 줄지가 주요 질문이었음

• 투자 축소 영향으로 NAND 역시 공급이 구조적으로 제한되는 국면에 들어섰다는 데 투자자들이 공감함

• 3분기부터는 PC와 스마트폰 고객사가 가격을 더 올리기 어려워지고, 서버 고객사는 LTA 가격이 반영되면서 하반기 DRAM ASP 상승폭이 상반기보다 둔화될 전망임

• 27년 HBM 가격은 26년 대비 100퍼센트 이상 오를 것으로 보고, HBM4는 3.0달러, HBM4e는 3.3달러 수준을 모델에 반영함

• 시장은 이보다 높은 가격을 기대하지만, HBM 특성상 범용 DRAM과 같은 이익률까지 오르긴 어렵다고 봄

• 젠슨 황 방한 당시 엔비디아가 SK하이닉스와 HBM을 포함한 LTA를 체결했고, 삼성전자와 마이크론도 엔비디아와 LTA를 맺을 것으로 기대됨

• LTA 때문에 가격 상승이 제한되더라도, DRAM 계약 시장은 스팟 시장과 달리 물량과 장기 파트너십을 우선하기 때문에 공급사 입장에서 손해로 보기는 어려움

• 고객사들은 28년 이후 신규 팹 물량까지 알고 있으면서도 먼저 장기계약을 제안했는데, 이는 공급 부족이 단기에 끝나지 않을 거라는 신호로 해석됨

• 마이크론 SCA는 계약 디테일을 시장과 공유한 점에서 긍정적으로 평가하고, 삼성전자와 SK하이닉스 LTA와도 조건이 비슷한 것으로 파악함

• 메모리 공급사 5곳 모두 3년에서 5년짜리 LTA를 비슷한 조건으로 맺고 있는데, 이는 메모리 비즈니스 모델 자체가 달라지고 있음을 보여줌

• NAND 공급사들은 점유율 확대보다 수익성을 우선하면서 공급 부족 국면을 만들어가고 있다고 판단함

• 제한된 캡엑스가 HBM 중심 DRAM 투자에 먼저 배분되면서, NAND 증설은 상대적으로 더디게 진행되고 있음

• 샌디스크 HBF는 NAND의 대역폭 한계를 보완할 흥미로운 시도지만, HBM과 달리 공급사 중심으로 개발이 진행되고 있어 표준으로 자리 잡기까지 시간이 걸릴 전망임

• 컨트롤러와 인터페이스, 소프트웨어 최적화 등 풀어야 할 기술 과제도 남아 있어 단기 양산은 쉽지 않을 것으로 봄

• CXMT와 YMTC 등 중국 메모리 업체의 증설은 중장기 리스크지만, 늘어난 물량 상당 부분이 중국 내 AI 수요로 흡수되고 있어 영향은 과거보다 제한적이라고 평가함

• 미국 수출 규제로 메모리 공급망이 미국 중심과 중국 중심으로 점차 나뉘는 모습도 나타나고 있음

• 삼성전자 파운드리는 TSMC의 선단 공정 공급 부족과 엣지 AI 확산을 기회로 보고, 4나노 고객 기반을 발판 삼아 점진적으로 확대할 수 있을 것으로 봄

• 다만 첨단 패키징에서는 TSMC와 인텔이 앞서 있어, 삼성전자가 반드시 따라잡아야 할 부분으로 지적됨

• 반도체 섹터에 대해서는 매수와 비중확대 의견을 유지하며, 단기 변동성은 있어도 중장기 밸류에이션 리레이팅 가능성은 여전히 유효하다고 봄