리서치 업체, Anthropic IPO를 “투자자가 얼마나 쉽게 현혹되는지 가늠할 전례 없는 시험”으로 평가

S-1 증권신고서가 공식 공개될 때까지 결론을 미뤄야 하지 않을까? 현재 우리가 가진 재무 자료는 유출된 정보에 기반함.

New Constructs는 모든 기술 기업 IPO에 비관적임. WeWork처럼 맞힌 사례만 골라 보면 자신의 편견을 강화하기 쉽지만, Spotify(+219%), Uber(+60%), CrowdStrike(+3136%), Cloudflare(+2306%), Palantir(+1991%), Snowflake(+51%), DoorDash(+93%), Robinhood(+187%), ARM(+422%), Instacart(+59%), Reddit(+370%), CoreWeave(+105%), SpaceX(+20%) 등 수많은 기업의 IPO도 실패할 것이라고 예측했음. Anthropic을 어떻게 보든 이번 분석은 무시해도 괜찮다고 봄.

발언자가 아니라 논거를 비판해야 함.

좋은 연구를 비판할 필요는 없음. 시장은 투자자가 버틸 수 있는 시간보다 더 오래 순진하게 굴 수 있음을 인정하면 됨. 광분한 군중이 벼랑으로 달려가는 동안 그들의 머리 위에 올라타 흐름을 즐길 수도 있음. 다만 군중이 길의 끝을 알아챘을 때 붙잡을 튼튼한 나뭇가지는 찾아둬야 함.

모든 미국 어린이에게 투자 계좌를 강제로 만들게 하는 이유가 이것이라고 생각했음. 이런 IPO 주식을 사실상 강제로 사게 한 뒤 가치 없는 주식을 떠안기고, 막대한 부를 금융 시스템에서 소수 투자자에게 옮기려는 것임.

Anthropic이 투자를 정당화할 만큼 수익을 내려면 모델 학습을 중단하거나, 오픈소스 경쟁을 마법처럼 없애 추론 매출 규모와 마진으로 학습 비용을 압도해야 할 텐데, 그 외에는 방법이 보이지 않음. IPO에서는 추론만 떼어 보면 수익성이 있다는 사실에 시선을 집중시키려 할 것임. 하지만 시장이 나머지 절반인 학습 비용을 보지 않게 할 방법은 모르겠음.

이미 추론 마진은 높음. 순이익을 끌어내리는 것은 학습 자체라기보다 경쟁 때문에 곧바로 다음 모델을 학습해야 한다는 점임. 그렇지 않다면 추론 서비스 기간을 늘려 결국 학습 비용을 회수할 수 있었을 것임.

이들이 거는 베팅은 지능의 단위 비용은 계속 내려가고 수요는 동시에 늘어난다는 것임. 그 전제가 맞으면 사용자는 같은 구독료로 운영 비용이 더 저렴한 모델을 써서 같거나 더 많은 일을 처리하고, 개발사는 마진을 높일 수 있음.

오픈소스는 위협이지만 현재의 경쟁 우위는 앞서 있다는 사실 자체임. 선두를 유지하는 한 더 높은 가격을 받을 수 있음.

이들의 코딩 능력은 전부 오픈소스에서 나온 것임.

오픈소스 진영에는 이들에게 실질적인 타격을 줄 만큼의 연산 자원이 없음.

지분을 더 팔 수 있다면 수익성에는 신경 쓰지 않을 것임.

모델이 충분히 좋아지면 수요가 급증할 것임. 이 기업들은 AGI까지 1년 남았다고 믿고 있으며, 그것으로 수익을 낼 생각임.

Trainer는 2021년 CNBC 인터뷰에서 “황당한 일이 벌어지기도 한다”며 New Constructs가 늘 맞히는 것은 아니라고 인정했음. 그러면서도 “그런 일에 흔들릴 수는 없음. 내가 옳다고 생각하는 것에 충실해야 한다”고 했음.

원숭이도 다트와 다트판에는 충실할 수 있음.

New Constructs 보고서는 Anthropic이 AI를 “인류에 재앙적이거나 실존적인 위험”이 될 수 있다고 밝힌 것 역시 IPO를 피해야 할 이유로 꼽음. 인류의 존립을 위협한다더니 결국 수익도 못 내는 사업으로 귀결되는 셈임. Amodei와 Altman은 그저 또 다른 Holmes로밖에 보이지 않음.

앞으로 어떻게 될지 다들 그렇게 확신하는 이유를 모르겠음. 한쪽에서는 오픈소스 모델이 무료이므로 Anthropic 같은 기업은 아무 가치도 없다고 하고, 다른 쪽에서는 선도 AI 연구소가 재귀적 자기 개선과 폭발적 도약에 도달하면 사실상 기술 산업 그 자체가 될 것이라고 함.

어느 쪽도 신빙성 있게 들리지 않음.

10개월 전에는 기업 가치 1조 달러가 타당해 보였지만, 지금은 그것마저 비싸 보이는데 이들은 2조 달러를 노리고 있다. 여기서 얼마나 더 성장할 것으로 기대하는 걸까?
2조 달러에서 10배 성장하면 20조 달러인데, 몇 년 뒤라도 단일 기업의 가치로는 엄청난 규모다. Amazon과 Google은 상장할 때 성장할 여지가 훨씬 컸었다.

수지가 맞는 계산을 찾아냈기를 바랐다. 하지만 Dwarkesh 팟캐스트의 공상과학 같은 이야기를 빼면, 숫자가 들어맞는 분석은 거의 읽거나 듣지 못했다. GPU와 최첨단 모델의 시간에 따른 가치 하락(depreciation), 그리고 토큰 가격 하락이 수익을 회수할 수 있는 기간을 제한한다. 가장 낙관적인 가정을 적용해도 이 구조가 어떻게 성립하는지 모르겠다.
그 회수 가능 기간이 늘어나고 있다면 기업 가치를 합리적으로 설명할 수도 있겠지만, 진지하게 그렇게 말할 수 있는 사람은 없을 것이다. 특허도 없이 같은 약을 개발하는 바이오 기업들이 경쟁하는데, 시간에 따른 가치 하락까지 더해진 것과 같음.

New Constructs는 모든 초대형 IPO에 비슷한 태도를 취하며, 맞을 때도 있고 틀릴 때도 있다. Uber 역시 지속 불가능한 손실과 숨은 부채 등을 이유로 공모 기업 가치가 너무 높다고 했다. 상장 직후 주가가 급락하면서 처음에는 맞아 보였지만, 장기적으로 Uber는 좋은 성과를 냈고 높은 수익성을 확보했으며 현재 가치는 공모 당시를 크게 웃돈다.
Anthropic도 상장 후 급락했다가 장기적으로 회복하는 흐름을 예상한다. 초기에는 AI 거품이 터졌다는 기사가 쏟아지겠지만, 결국 다시 상승해 버틴 투자자들은 좋은 수익을 얻을 것이다.

현재 가치가 공모 당시보다 훨씬 높다고 해서 기회비용과 화폐의 시간가치까지 고려했을 때 공모가에 매수하는 것이 좋은 투자였다는 뜻은 아니다. 현재 가격 역시 적정 가치를 반영하지 못할 수 있다.

SpaceX를 보면 공모가 135달러에서 108달러로 떨어졌다가 현재는 162달러이다. 이 정도면 괜찮지 않을까?