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Reddit은 3분기에 매출 및 ARPU 증가 등 견조한 실적을 발표했으나, Google의 AI Overviews 등장으로 인한 트래픽 감소 위험에 직면해 있습니다. 본 분석은 Reddit의 독특한 커뮤니티 데이터 해자를 강조하며, 약세장과 기본 시나리오를 포함한 다각적인 재무 전망을 제시합니다.
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원문 바로가기면책 조항: 영어는 제가 주 언어가 아니어서 게시물 일부를 AI로 수정했습니다. 이 게시물에 언급된 모든 논거는 저의 것이며, 미래 주가를 계산하는 데 제가 사용하는 방식도 저만의 것입니다. 제 방법론에 대해 자유롭게 비판해 주십시오. 이 게시물은 어제 NOW에 대한 분석(https://www.reddit.com/r/ValueInvesting/comments/1xit19a/now_down_25_after_q3_my_thesis_with_full_numbers/)의 후속작입니다. 저는 관련 논평을 고려하여 제 방법론을 조정했고, 제가 소유한 REDDIT에서 해당 연습을 재현했습니다.
------------- 3분기 실적:
매출: 8억 9,500만 달러(M), +53% 증가 - 예상치 상회
수익성: 순이익 2억 8,300만 달러 (32% 마진), 자유 현금 흐름 3억 6,300만 달러 (매출의 40%). 사용자: 글로벌 일일 활성 사용자(DAUq)는 1억 3,030만 명(+12%)이었으나, 미국 DAUq는 5,070만 명(2분기 대비 5,320만 명 감소). 로그인한 DAUq는 7% 증가했습니다. 수익화: 미국 평균 사용자당 수익(ARPU)은 13.82달러로 +53% 증가했습니다. 로그인한 사용자 및 앱 사용자가 수익화의 80% 이상을 차지합니다.
4분기 가이던스: 매출 10억 달러~10억 3,000만 달러(+38%~42%), EBITDA 마진 약 49%. 만약 구글 검색 추천(AI Overviews)이 계속 하락한다면, 총 DAUq는 낮은 두 자릿수 비율로 떨어질 수 있습니다.
대차대조표: 현금 30억 달러와 부채가 없습니다. Reddit은 3분기에 주식 1억 달러를 되사들였으며, 승인된 물량에는 약 6억 6,000만 달러가 남아있습니다.
해자(Moat) 및 위험 요소
해자: 아무도 쉽게 재현할 수 없는 20년간의 인간이 주제별로 조직한 대화입니다. 이것이 바로 LLM들이 데이터를 라이선스 받으려 하는 이유이며, 광고주들이 이제 미국 사용자당 +53%를 지불하는 이유입니다. 참여도가 높은 핵심 사용자층(로그인 및 앱)은 여전히 성장하고 있습니다.
위험: 로그인하지 않은 트래픽의 상당 부분이 구글에서 왔으며, AI 답변이 이를 가로채고 있습니다. 구글을 포함한 데이터 라이선스 갱신 계약이 아직 체결되지 않았습니다. Reddit은 어떤 사람들에게는 '틈새' 제품이며, META의 앱처럼 빠르게 성장하고 있지는 않습니다.
세 가지 시나리오 (자세한 내용은 아래 표로 건너뛰셔도 됩니다)
약세장(Bear): 구글이 파이프라인을 끊고, 로그인 사용자 기반이 청중을 축소시킵니다. 검색 추천은 계속 붕괴하고, 미국 DAUq는 여러 분기 동안 하락하며, 로그인 사용자 기반은 남은 비로그인 도달률까지 줄입니다. 광고 성장은 2027년에 +14%로 둔화된 후, +7%, 그리고 +5%가 됩니다.
이는 사용자당 일일 활성 사용자 수(DAUq) 경고가 완전히 나타나고 있는 모습이며, 일부는 사용자당 평균 수익(ARPU)으로 상쇄되고 있습니다. 데이터 라이선싱 계약은 갱신되지 않습니다. 비용은 유지되지만 성장이 사라지면서 순이익률(Net margin)은 오늘날의 32%보다 낮은 25%에 머물 것입니다. 주식 기반 보상(SBC, Stock-Based Compensation)은 15%(급락 이후 보유 인센티브 등)까지 상승하여 자사주 매입(buybacks)에도 불구하고 주식 수가 계속 증가합니다. 성장이 없는 광고 플랫폼처럼 평가받고 있습니다: 약 14배의 주가수익비율(P/E). 2029년 예상 주당순이익(EPS)은 2026년과 거의 동일하며, 이는 3년간 손실을 의미합니다. 기본 시나리오(Base): 방문자 수가 적어지고, 수익화된 총 DAUq는 4분기에 감소한 후 안정화되며, 해외 부문은 계속 성장하고, 로그인 핵심 사용자는 한 자릿수 중반대에서 성장을 유지할 것입니다. ARPU가 성장을 견인합니다: 광고주 증가(Reddit Max 채택률 분기별 3배), 로그인 사용자 대상 타겟팅 개선, 그리고 하단 깔때기(lower-funnel) 광고 덕분입니다. 수익은 2027년에 +27%로 성장하여, 3분기 이전 컨센서스였던 약 32%보다 낮으며, 이후 자연스럽게 +21%(Y+2년차)와 +17%(Y+3년차)로 둔화됩니다. SBC가 수익의 약 13%에서 11%로 감소함에 따라 순이익률은 32%에서 35%로 상승합니다. 2029년 이후에도 여전히 중~10%대의 성장을 보이는 비즈니스의 경우, 약 23배의 주가수익비율(P/E)로 매각될 것입니다.
강세 시나리오(Bull): 로그인 사용자 기반이 성공합니다. 로그인 전환율이 손실된 검색 트래픽을 상쇄하고, 해외 수익화가 결과를 마감하기 시작합니다. 수익은 +36% / +28% / +22%로 성장하여, 2029년 약 72억 달러에 도달하며 이는 경영진의 다음 목표치인 50억 달러를 상회합니다. 순이익률은 38%에 도달하고, SBC는 수익의 9%로 감소하며, 자사주 매입액이 희석분을 거의 상쇄합니다. 매각 P/E는 약 28배로, 고성장 광고 플랫폼들이 거래해 온 수준보다 의도적으로 낮습니다. 내러티브 프리미엄은 없습니다.
SBC 및 자사주 매입: SBC는 현재 수익의 약 15%(3분기 기준 1억 3,100만 달러) 수준에서 운영됩니다. 제 계산에 따르면 모든 시나리오에서 매년 14~15%로 계속 성장하여, 강세장(Bull)을 제외하고는 수익보다 느릴 것입니다. 10억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램은 희석분의 일부만 상쇄합니다: 저는 기본적으로 세 가지 시나리오 모두에서 주식 수가 증가한다고 가정하며, 이는 매우 보수적인 추정치입니다. 왜냐하면 희석된 주식 수는 전년 대비 약간 감소했기 때문입니다.
매각 배수(Exit multiples): 저는 역사적 범위(16배 / 24배 / 28배의 수익)에서 시작합니다. 그런 다음 이를 2029년 미국의 10년 만기 국채 금리가 어떨지에 따라 조정합니다: 기준치인 4.4% 대비 5.75% / 5.0% / 4.25%입니다.
약 $95 수준에서 시장은 현재 저의 2029년 Base EPS 시나리오에 따른 매출 성장률(Y+1 / Y+2 / Y+3), 순이익 마진율(Y+3) (GAAP, SBC 반영 후), SBC 연평균 성장률(CAGR) (3년), 순 주식 수 CAGR (3년)* 희석 주식 수 (Y+3) EPS (Y+3) (GAAP, SBC 반영 후) 출구 P/E (요율 조정) 주가 (Y+3)를 ~9.4배로 평가하고 있습니다.
| 시나리오 | 매출 성장률 Y+1 / Y+2 / Y+3 | 순이익 마진율 Y+3 (GAAP, SBC 반영 후) | SBC CAGR (3년) | 순 주식 수 CAGR (3년)* 희석 주식 수 (Y+3) | EPS (Y+3) (GAAP, SBC 반영 후) | 출구 P/E (요율 조정) | 주가 (Y+3) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | +14% / +7% / +5% | 25% | +14.1% | +1.8% | 213M | $5.08 | 13.8× $70 |
| Base | +27% / +21% / +17% | 35% | +15.2% | +1.3% | 210M | $10.12 | 22.6× $228 |
| Bull | +36% / +28% / +22% | 38% | +13.9% | +0.7% | 206M | $13.23 | 28.4× $376 |
가중치(Weighted)는 25/50/25이며, 목표가는 2029년 말까지 약 $226입니다. 이는 $95 대비 +138% 상승 또는 연간 33% 성장에 해당합니다.
왜 FCF − SBC가 아닌 GAAP 순이익(GAAP net income)을 사용했나요? 자본적 지출(capex)이 거의 없기 때문에, GAAP 순이익은 이미 SBC를 공제하며 제 의견으로는 더 깨끗한 수익성 지표입니다. FCF − SBC는 3분기에 매출의 26%로, 순 마진율인 32%보다 낮았습니다. 이 격차는 운전자본(매출 증가에 따라 +53% 증가한 매출채권)과 이자 수입에서 발생합니다. 시간이 지남에 따라 두 값은 수렴할 것입니다.
저는 숫자에 집중하기 위해 각 시나리오의 확률에 대한 개인적인 의견을 추가하지 않겠습니다. 다만, Bear 시나리오는 모든 것이 잘못되는 완전한 'Bear'를 만들려고 노력했으며, Bull 시나리오는 모든 것이 잘 되는 'Bull'을 만들었다는 점만 참고해 주십시오.
이전 댓글들을 바탕으로 덧붙이고 싶은 몇 가지 사항이 있습니다:
추신: 다른 포지션들에 대해서도 이와 같은 방식으로 몇 가지 글을 올리고 싶습니다. 형식이 마음에 들지 않으시면 자유롭게 제안해 주십시오.
아니면 이것이 쓰레기(trash)라고 생각되면 (정중하게) 멈추라고 말해줘도 돼. 시간 내주셔서 감사합니다.
제출자: /u/amanoraim [link] [comments]