기술주 수익률이 닷컴 버블 시대의 초과 수익을 넘어섰다: 최근의 변동성이 매수 기회인가, 아니면 장기 조정의 시작인가

UBS는 AI (인공지능) 주도의 기술주 랠리가 미국 모멘텀 및 기술주의 초과 수익률 (excess returns)을 2000년 3월 닷컴 버블 정점 당시의 수준 이상으로 끌어올렸다고 경고했습니다. 이는 더욱 매파적인 (hawkish) 중앙은행들이 1999-2000년의 잔혹한 조정의 재현을 촉발할 수 있다는 가능성을 제기합니다.

UBS의 HOLT 부문 책임자인 Michel Lerner의 보고서는 정점을 선언하는 단계까지는 가지 않았으나, 다음과 같은 냉혹한 질문을 던집니다. 최근의 기술주 매도세가 다시 매수할 수 있는 저점인가, 아니면 역사적 규범으로 돌아가는 본격적인 밸류에이션 하락 (valuation derating)의 시작인가?

은행의 HOLT 밸류에이션 프레임워크 (valuation framework)는 닷컴 시대와의 핵심적인 차이점을 강조합니다. 오늘날의 기술 섹터는 실제 현금 흐름 (cash flows)을 창출하고 있으며, 미국 기술주의 경제적 이익 (economic profit)은 2000년 수준의 약 10배에 달합니다.

따라서 전통적인 이익 기반 배수 (earnings-based multiples)로 볼 때, 밸류에이션은 인터넷 버블 당시보다 덜 극단적으로 보입니다.

하지만 UBS는 다른 측정 지표가 더 우려스러운 그림을 그려낸다고 주장합니다.

주식 가치의 상당 부분이 기존 현금 흐름이 아닌 미래 재투자 (reinvestment)에 얼마나 의존하는지를 포착하는 HOLT % 성장 (Growth) 지표를 사용했을 때, 은행은 AI 푸드 체인 (AI food chain)이 이전에는 도달한 적 없는 수준의 초정상적 이익 (supernormal profits)을 창출하도록 가격이 책정되어 있다는 것을 발견했습니다.

이는 투자자들이 AI 관련 가치 창출의 불균형적으로 큰 몫이 기술을 채택하는 광범위한 경제 전반의 기업들보다는, 칩 제조사나 인프라 제공업체와 같은 기술의 조력자 (enablers)들에게 돌아갈 것으로 기대하고 있음을 의미합니다.

UBS는 이러한 가정이 AI가 여러 섹터에 걸쳐 생산성 향상을 주도하기 위해 널리 확산될 것이라는 기대와는 일치하지 않는다고 주장합니다.

시장 주도권 또한 역사적으로 이례적인 수준으로 좁혀졌습니다.

미국에서는 지난 3개월 동안 시장 전체 주식 중 3분의 1만이 지수 수익률을 상회했으며, 이는 1989년 이후 가장 낮은 비율입니다. 반면, AI 관련 포지션은 UBS Quant Research의 혼잡도 (crowding) 데이터에서 가장 붐비는 롱 트레이드 (long trades) 중 하나로 분류됩니다.

금리 환경은 위험의 또 다른 차원을 더합니다.

기술주의 내재 가치 중 상당 부분이 미래 성장과 결부되어 있기 때문에, 이 섹터는 점점 더 고듀레이션 채권 (high-duration bond)처럼 행동하며 할인율 (discount rates) 변화에 매우 민감하게 반응합니다.

UBS Evidence Lab 데이터는 중앙은행의 더욱 매파적 (hawkish)인 심리를 가리키고 있으며, 은행은 인플레이션이 다시 상승할 경우 연방준비제도 (Federal Reserve)가 버블의 정점에서 공격적으로 금리를 인상하여 이후의 폭락을 촉발했던 1999-2000년의 시나리오가 재현될 수 있다고 경고합니다.

과도하게 높아진 밸류에이션 (valuations)은 기술주에만 국한되지 않습니다. 간접적인 AI 관련주를 포함한 미국의 경기 순환주 (cyclicals)와 대서양 양안의 항공우주 및 방위 산업 주식들 또한 UBS의 성장 지표상 높은 수준을 기록하고 있습니다.

반대편 장부에는, UBS는 에너지 주식과 유럽의 가치주 (value names)를 밸류에이션과 모멘텀 (momentum) 점수가 매력적이고 혼잡도가 낮은 영역으로 식별하고 있습니다. Shell, TotalEnergies, BP, Equinor는 모두 강력한 펀더멘털 (fundamentals)과 부담 없는 내재 성장 기대치를 가진 주식들을 선별하는 과정에서 포함되었습니다.